縱觀投資者與私募基金管理人、托管人之間發(fā)生的各類糾紛，以投資者起訴私募基金管理人未盡適當(dāng)性義務(wù)最為常見。簡明言之，基金管理人的適當(dāng)性義務(wù)是指將產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)與投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行匹配，其中涉及對合格投資者的審查、產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)級(jí)、對投資者的告知說明義務(wù)及風(fēng)險(xiǎn)揭示。《全國法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（下稱《九民紀(jì)要》）第七十二條對“適當(dāng)性義務(wù)”的定義、宗旨，釋明在推介、銷售高風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)金融產(chǎn)品和提供高風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)金融服務(wù)領(lǐng)域，“賣者盡責(zé)是買者自負(fù)的前提和基礎(chǔ)”這一審判原則。而第七十五條將“是否履行了適當(dāng)性義務(wù)”的舉證責(zé)任分配給賣方機(jī)構(gòu)，亦可窺得立法層面對投資者的保護(hù)傾向。第七十六條，強(qiáng)調(diào)對“告知說明義務(wù)”履行情況的審查，應(yīng)堅(jiān)持“穿透式事實(shí)查明”的審查原則。
本文選取了北京金融法院、上海金融仲裁院等多地審判機(jī)構(gòu)所作判決作為樣本，對賣方機(jī)構(gòu)提出的抗辯理由有效性進(jìn)行排序，總結(jié)出以下幾類抗辯路徑：
賣方機(jī)構(gòu)提出投資者在其簽署的《資產(chǎn)管理計(jì)劃交易類業(yè)務(wù)申請表》和《個(gè)人投資者風(fēng)險(xiǎn)屬性評(píng)估問卷》中，均有產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)超出其風(fēng)險(xiǎn)承受能力時(shí)仍然購買該產(chǎn)品的意思表示，尤其是在《個(gè)人投資者風(fēng)險(xiǎn)屬性評(píng)估問卷》中“如果您所購買產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)超出您的評(píng)測結(jié)果，您是否同意繼續(xù)購買”處，投資者在可以選擇“否”的情況下選擇了“是”。在此情況下，無論其購買的產(chǎn)品是否超出其風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估結(jié)果，基金管理人均不存在違反適當(dāng)性義務(wù)的情形。法院對此予以采信。同時(shí)，賣方機(jī)構(gòu)提供了投資者手持身份證和基金合同并口述合同相關(guān)內(nèi)容的視頻，以證實(shí)投資者在該基金公司連續(xù)多年多次購買大額金融產(chǎn)品，其本人并非沒有投資理財(cái)經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)熟知購買產(chǎn)品的方式、流程。多項(xiàng)證據(jù)相互印證，法院最終采信了基金管理公司的抗辯。[ 參見（2022）京01民終7051號(hào)財(cái)產(chǎn)損害賠償糾紛案]
賣方機(jī)構(gòu)提供了投資者簽署的《基金合同》《基金風(fēng)險(xiǎn)提示函》，但未能提供對投資者的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知、風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行了測評(píng)的相關(guān)證據(jù)，或者提供的《風(fēng)險(xiǎn)測評(píng)問卷》《投資者風(fēng)險(xiǎn)匹配告知書》《投資風(fēng)險(xiǎn)匹配確認(rèn)函》等材料并非原件，多份資料上的簽名明顯非同一人，也未在審理過程中得到投資者的認(rèn)可，法院最終認(rèn)定私募基金管理人未適當(dāng)履行對投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力進(jìn)行評(píng)估之義務(wù)。[ 參見（2023）滬0106民初6932號(hào)合同糾紛案]
賣方機(jī)構(gòu)能夠提交《風(fēng)險(xiǎn)承受能力調(diào)查問卷》證明已進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，且提交的《風(fēng)險(xiǎn)揭示書》《合格投資者承諾書》《投資者告知書》等文件中均有投資人簽字確認(rèn)，最終法院對于投資人主張賣方機(jī)構(gòu)未盡到適當(dāng)性義務(wù)的意見不予采納。[ 參見(2020)京0105民初13632號(hào)案]
可以看出，僅有投資者簽字確認(rèn)的《風(fēng)險(xiǎn)揭示書》或僅僅取得投資者自愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的承諾，并不足以證明基金管理人已盡風(fēng)險(xiǎn)揭示義務(wù)，更需要與其他證據(jù)形成相互印證的鏈條，體現(xiàn)賣方機(jī)構(gòu)履行適當(dāng)性義務(wù)行為的全面性和程序合規(guī)性。
賣方機(jī)構(gòu)在已經(jīng)明知投資者并非合格投資者的前提下，無論將形式上的風(fēng)險(xiǎn)防范工作做得多么完美，都無法彌補(bǔ)適當(dāng)性義務(wù)的履行缺陷。如某賣方機(jī)構(gòu)明知投資者認(rèn)購金額低于合格投資者規(guī)定限額卻主動(dòng)協(xié)助其匯集資金，明知以拼湊代持資金投資會(huì)導(dǎo)致變相拆分基金產(chǎn)品卻仍為其辦理投資手續(xù)，使之成為基金份額持有人，盡管賣方機(jī)構(gòu)提供了多項(xiàng)證據(jù)證明其履行了訪談、評(píng)估、測試等一系列風(fēng)險(xiǎn)防范行為，最終也被認(rèn)定為違反投資者適當(dāng)性義務(wù)。
需要特別釋明的是，認(rèn)定投資者是否為合格投資者，不能僅從自然事實(shí)上判斷投資者是否符合投資經(jīng)驗(yàn)、受教育程度、資金實(shí)力等一系列標(biāo)準(zhǔn)，更要看在“基金產(chǎn)品成立”這一時(shí)點(diǎn)之前，賣方機(jī)構(gòu)是否經(jīng)由風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等一系列程序確定其合格投資者身份。如私募基金管理人在基金產(chǎn)品成立之后才對投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)承受能力評(píng)估，即便后續(xù)認(rèn)定該投資者系符合合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，私募基金管理人的遲延評(píng)估行為也會(huì)被認(rèn)定為適當(dāng)性義務(wù)履行不當(dāng)。[ 參見（2023）京74民終823號(hào)委托理財(cái)合同糾紛一案]
如果賣方機(jī)構(gòu)實(shí)難從行為角度抗辯，可以嘗試從因果關(guān)系角度突破，排查外來因素的介入，擊碎“賣方機(jī)構(gòu)未盡適當(dāng)性義務(wù)”與“投資者損失”之間的因果鏈條。外來因素既可能是投資者自身的過錯(cuò)，也可能是股票市場、債券市場的正常變化和波動(dòng)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
賣方機(jī)構(gòu)在履行告知說明義務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)揭示義務(wù)的過程中的確存在瑕疵或缺陷，但投資者本人有多年投資經(jīng)驗(yàn)，具備相關(guān)專業(yè)知識(shí)，或有證據(jù)證明其長期多次購買同類產(chǎn)品，對該類產(chǎn)品的屬性、運(yùn)作方式、收益情況、風(fēng)險(xiǎn)水平有較為清晰的預(yù)期，仍作出投資決定的。應(yīng)認(rèn)定該類投資者對損失的發(fā)生存在過錯(cuò)，酌情減免賣方機(jī)構(gòu)不當(dāng)推介行為對投資者損失應(yīng)付的責(zé)任。抑或是投資者本人具備相關(guān)經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)，清楚投資損失是股債市場正常波動(dòng)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的，即使賣方機(jī)構(gòu)存在適當(dāng)性義務(wù)履行不當(dāng)行為，但對損失的作用微乎其微的，亦不得要求賣方機(jī)構(gòu)就投資者損失承擔(dān)責(zé)任。
